核心概念与监管定位
境内存托凭证（CDR）被用于允许通过协议控制架构（VIE）运营的企业在中国境内资本市场发行可交易凭证。该制度对应的法律基础主要源自中国证监会发布的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》以及其后续修订版本（以证监会官网最新公布为准）。实践中，该结构常用于具有境外上市背景或境外主体控制架构的企业，以实现境内融资、提升资产流动性并满足人民币资本市场监管要求。依据监管文件，CDR属于代表境外基础证券权益的金融工具，投资者以人民币交易，权利基础仍指向境外证券。
基础法律结构与运作原理
CDR的法律结构涉及境外基础证券、境内保管机构、境内存托人三类主体。依据中国证监会发布的《若干意见》与《存托凭证业务指引》，其典型运作路径如下：
- 境外发行人须依法存在于中国证监会认可的司法辖区。常见涉及开曼、英属维京群岛、新加坡、美国等地公司法制度。相关法律基础可参照各辖区公司注册主管机构公开规则，如开曼公司注册处 Companies Register、美国 SEC、ACRA、欧盟 ESMA 公告。
- 境外基础证券由境外托管人托管，并以此为基础，由境内存托人发行CDR。
- 投资者购买CDR后，其权利与基础证券按转换比例对应。实际投资者权益行使通常由存托人依据存托协议集中行使。
- VIE结构本身不属于境内法律主体，其境内经营实体通常依据《中华人民共和国合同法》《中华人民共和国公司法》以及通信、教育、互联网等行业的特别准入规定，与境外控股实体签署控制协议。监管机构在CDR政策中未明确否定VIE结构，亦未对其单独设立新的审批流程，但要求信息披露充分。
VIE结构与CDR结合的合规逻辑
依据证监会发布的《境外发行上市备案管理办法》及同期配套规则，企业采用VIE架构时需满足下列要求：
- 需对协议控制安排的法律风险进行专项披露，披露内容包括协议效力、潜在失效风险、境内外监管变化等。
- 需说明境内运营主体是否处于《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》所涵盖行业。倘若属于限制行业，境外投资主体需确保不违反实际控制要求。
- 需提交境外主体真实控制关系的证明文件，依据司法辖区公司法及当地产权注册系统出具。如开曼需提供 Registrar of Companies 备案文件；美国企业需提供 SEC EDGAR 披露资料；新加坡企业需提供 ACRA BizFile 报告。
- 需确保基础证券上市在监管认可的证券交易所，参考证监会公布的“符合条件的境外交易所名单”，2026年仍包括美国纳斯达克、纽交所、港交所、新交所等（以证监会最新公布为准）。
CDR发行的程序性要求
依据证监会官网的程序文件，CDR发行主要包括以下流程：
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资格评估
- 境外主体应制定符合《证券法》的公司治理制度；如采用VIE，应披露协议链条与控制路径。
- 需要具备稳定盈利预期，财务报表需符合国际会计准则（IFRS）或美国通用会计准则（US GAAP），并经具备资格的会计师事务所审计。
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CDR发行申请
- 向证监会提交包括招股说明书（CDR版本）在内的完整申请文件。
- 披露境外主体注册信息（来源参考各地公司注册机关）。
- 披露协议控制架构下的经营合规性、行业许可情况。
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监管审核
- 证监会审查企业结构、协议控制风险、投资者保护机制。
- 涉及数据跨境传输的企业需遵循《数据出境安全评估办法》《个人信息保护法》等规定并提供安全评估合规说明。
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发行与上市
- 经审核通过后，境内存托人与发行人签署存托协议。
- 存托人按基础证券对应比例发行CDR并在境内交易所挂牌。
会计、税务与跨境合规侧重点
CDR涉及境外主体与境内证券市场的结合，监管要求企业遵循国内外会计准则。
- 财务报表必须由境外审计机构或合作审计团队按IFRS或US GAAP编制，审计机构需满足证监会备案要求。
- 境内运营主体按《企业所得税法》《增值税法》独立纳税，与VIE协议的服务费、管理费等跨境支付涉及支付税与转让定价公允性评估。税率以税务机关公布为准，例如企业所得税25%标准税率（依据国家税务总局官网）。
- 境外实体的潜在红利分配需遵守境外公司法与当地税务制度，如美国IRS、欧盟各国税法、新加坡所得税法、开曼零企业所得税政策（以当地主管机关公开资料为准）。
选择CDR的典型情境
企业采用VIE结构时，常面临境内融资渠道受限的问题。CDR机制允许在保留现有境外主体的情况下进入境内资本市场。以下情境较常见：
- 境外上市企业希望吸引人民币投资者、提高估值流动性。
- VIE结构企业无法直接以境内主体整体上市，因而选择以境外证券为基础发行CDR。
- 企业需要在境内外双重市场运作，以实现资本结构国际化。
风险控制要点
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协议控制有效性
- 根据《合同法》及多项司法解释，VIE协议存在“协议可执行性”不确定性。发行人需提供律师意见，说明在监管变化或协议主体违约情况下的应对机制。
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数据合规
- 涉及用户数据的VIE企业需依据《个人信息保护法》《数据安全法》进行数据分类分级管理，跨境传输需经网信部门安全评估。
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境外监管要求
- 若境外主体在美国上市，需继续符合SEC披露制度、PCAOB审计要求；若在香港上市，则需遵循交易所上市规则及财务披露标准。
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投资者保护
- 存托协议需明确投资者权益行使路径，如股东大会投票与分红分配的传递机制。证监会在审核时要求披露对应安排。
企业实操流程示例（不含任何公司名称）
以下为典型VIE企业准备CDR申请的步骤示意：
- 梳理境外主体股权结构，准备境外注册机关最新登记文件。
- 对VIE协议进行合规审查，必要时更新条款以增强执行稳定性。
- 依据会计准则更新三年财务审计报告，并向审计机构提供境内外业务完整资料。
- 开展数据合规评估，准备数据出境评估材料（如适用）。
- 与境内保荐机构及存托人讨论发行规模、基础证券数量、转换比例。
- 准备招股说明书，提交证监会审核。
- 审核通过后启动发行与路演，并与境内证券交易所完成上市工作。
涉及的境内外监管机关与公开信息来源
为确保信息透明度，VIE企业申请CDR需要参考多个司法辖区公开资料：
- 中国证监会（CSRC）：CDR规则、审核流程。
- 国家税务总局（STA）：企业所得税、跨境支付税收指引。
- 开曼公司注册处：境外公司存续证明、董事资料。
- 美国SEC：境外上市公司年报、募资披露。
- ACRA（新加坡）：境外公司股权登记信息。
- 欧盟ESMA：欧洲监管通报文件。
这些资料提供境外主体合规性的基础文件，有利于国内监管机构审核其真实控制关系与财务披露的准确性。
结构优势
CDR制度在实践中具有一定的结构性优势：
- 在不改变境外主体结构的前提下实现境内融资。
- 允许采用VIE架构的互联网、教育、科技企业进入境内资本市场。
- 提升境外股份的流动性与可见度，拓宽投资者群体。
- 管理层可维持原境外公司法下的治理安排，有助于保持国际化结构。
关键监管趋势
2024至2026年，监管趋势集中在信息披露强化、数据跨境管理与投资者保护机制的透明化。证监会在多项文件中强调企业需披露协议控制风险、境外法律风险点、基础证券所在市场的监管变化风险，并持续要求跨境审计可核查性。数据跨境要求也持续收紧，涉及大量用户数据的企业需重点关注网信部门审批标准。
